عرضه اولیه «تابان»؛ آیا این هلدینگ نفتی ارزش خرید دارد؟

«تابان فردا» با سود کمتر اما دارایی‌های عظیم وارد بورس می‌شود؛ هلدینگی که بازار ارزش آن را حدود ۹۶۰ همت برآورد کرده است. به گزارش زومان، در روزهایی که بورس تهران همچنان پیشتازی می‌کند، روز گذشته اعلام شد که قرار است به زودی یک هلدینگ بزرگ نفتی کشور نیز وارد بورس شود. بر اساس گزارش ارزش‌گذاری، خالص ارزش روز دارایی‌های تابان فردا حدود ۹۶۰ هزار میلیارد تومان برآورد شده؛ عددی که این هلدینگ را به یکی از بزرگ‌ترین عرضه‌های اولیه تاریخ بورس تبدیل می‌کند. گروه پتروشیمی تابان فردا یک هلدینگ سرمایه‌گذاری در زنجیره نفت، گاز، پالایش و پتروشیمی ایران است که قرار است با نماد «تابان» وارد بورس تهران شود. این شرکت در اصل یک تولیدکننده منفرد نیست؛ بلکه یک مجموعه مالک دارایی‌ها و سهام شرکت‌های مختلف انرژی است. به زبان ساده، خرید سهام تابان یعنی سرمایه‌گذاری غیرمستقیم در مجموعه‌ای از شرکت‌های نفتی و پتروشیمی. این شرکت زیرمجموعه گروه سرمایه‌گذاری اهداف است و در نهایت به مؤسسه صندوق‌های بازنشستگی، پس‌انداز و رفاه کارکنان صنعت نفت وابسته است؛ مجموعه‌ای که هدف آن مدیریت دارایی‌های مرتبط با صنعت نفت و ایجاد بازده برای ذی‌نفعان این صندوق‌هاست. اما پرسش اصلی برای سرمایه‌گذاران این است: پشت این هلدینگ بزرگ، چه چیزی پنهان شده و آیا خرید سهام آن در عرضه اولیه جذاب است؟ تابان فردا را نمی‌توان مانند یک پتروشیمی یا پالایشگاه ساده بررسی کرد. ارزش این شرکت به مجموعه دارایی‌هایی بستگی دارد که در اختیار دارد. از مهم‌ترین دارایی‌های اعلام‌شده این شرکت می‌توان به سهام شرکت‌هایی مانند هلدینگ پتروشیمی خلیج فارس، پتروشیمی زاگرس و پتروشیمی خارک اشاره کرد. در کنار آن، شرکت‌های عملیاتی مانند پتروپالایش کنگان، پالایش نفت جی، نفت سپاهان، پتروشیمی نخل آسماری و فراسکو عسلویه نیز در مجموعه دارایی‌های آن قرار دارند. بنابراین سرمایه‌گذار تابان فردا در واقع روی یک شرکت خاص شرط نمی‌بندد؛ بلکه روی مجموعه‌ای از شرکت‌های انرژی سرمایه‌گذاری می‌کند. همین موضوع باعث می‌شود بررسی تابان فردا بیشتر شبیه بررسی یک صندوق بزرگ دارایی باشد؛ جایی که کیفیت پرتفوی و ارزش سهام زیرمجموعه‌ها، اهمیت بیشتری از میزان فروش مستقیم شرکت دارد. آخرین صورت مالی منتشرشده تابان فردا مربوط به دوره ۹ ماهه منتهی به بهمن ۱۴۰۴ است. این گزارش نشان می‌دهد درآمد عملیاتی شرکت در این دوره به ۱۵.۷ هزار میلیارد تومان رسیده که تمام آن از محل سود سهام سرمایه‌گذاری‌ها ایجاد شده است. این درآمد نسبت به دوره مشابه قبل ۲۹ درصد کاهش داشته است. نتیجه این افت، کاهش ۲۶ درصدی سود عملیاتی و رسیدن آن به حدود ۱۵.۱ هزار میلیارد تومان بوده است. اما دلیل این افت چیست؟ تابان فردا مانند یک شرکت تولیدی نیست که کاهش تولید یا فروش کارخانه باعث افت سود شود. موتور درآمدی این شرکت، سود شرکت‌های زیرمجموعه است. وقتی شرکت‌های پتروشیمی و نفتی سود کمتری تقسیم کنند، درآمد تابان فردا نیز کاهش پیدا می‌کند. به همین دلیل، تابان فردا را می‌توان شبیه یک سبد سرمایه‌گذاری بزرگ دانست که عملکرد آن به وضعیت شرکت‌های داخل این سبد وابسته است. در نهایت سود خالص شرکت در ۹ ماهه به حدود ۱۰ هزار میلیارد تومان رسیده که نسبت به دوره قبل ۵۳ درصد کاهش نشان می‌دهد. اما در هلدینگ‌های سرمایه‌گذاری، گاهی سود سالانه همه واقعیت را نشان نمی‌دهد. بخش مهمی از ارزش چنین شرکت‌هایی در دارایی‌هایی است که سال‌ها قبل خریداری شده‌اند و امروز قیمت بالاتری پیدا کرده‌اند. تابان فردا در مجموع بیش از ۱۳۷ هزار میلیارد تومان دارایی دارد. بخش مهمی از این دارایی‌ها شامل سرمایه‌گذاری‌های بلندمدت و مطالبات شرکت است. دارایی‌های شرکت در ۹ماهه منتهی به بهمن ۱۴۰۴ نسبت به دوره قبل ۱۰ درصد افزایش یافته است. در مقابل، بدهی‌های شرکت به حدود ۵۵.۴ هزار میلیارد تومان رسیده که حدود ۴۰ درصد دارایی‌های شرکت را تشکیل می‌دهد. اما مهم‌ترین عدد برای تحلیل تابان فردا، فاصله میان ارزش ثبت‌شده سرمایه‌گذاری‌ها و ارزش روز آن‌هاست. ارزش دفتری سرمایه‌گذاری‌های شرکت؛ یعنی مبلغی که سهام خریداری‌شده با آن در حساب‌ها ثبت شده، حدود ۴۹.۷ هزار میلیارد تومان است. اما ارزش بازار همین سرمایه‌گذاری‌ها از ۹۵ هزار میلیارد تومان عبور می‌کند. این اختلاف بیش از ۴۵ هزار میلیارد تومانی، می‌تواند نشانه افزایش ارزش بالقوه پرتفوی شرکت باشد؛ رقمی که البته هنوز به سود شرکت اضافه نشده، زیرا این دارایی‌ها فروخته نشده‌اند. همین موضوع باعث شده جذابیت تابان فردا بیشتر از سود فعلی آن، به ارزش دارایی‌هایش گره بخورد. در نهایت، برای سرمایه‌گذاران یک سؤال مهم‌تر از همه وجود دارد: آیا قیمت عرضه اولیه تابان فردا جذاب است؟ طبق اطلاعیه عرضه اولیه، قیمت هر سهم تابان فردا در محدوده حدود ۱۲۸۰ تومان تعیین شده است. در طرف دیگر، بر اساس گزارش ارزش‌گذاری شرکت، خالص ارزش روز دارایی‌ها یا همان NAV تابان فردا حدود ۹۶۰ هزار میلیارد تومان برآورد شده است. در هلدینگ‌ها معمولاً قیمت بازار پایین‌تر از ارزش روز دارایی‌هاست، زیرا بازار برای پیچیدگی مدیریت دارایی‌ها و نقدشوندگی کمتر، تخفیف در نظر می‌گیرد. به همین دلیل، برای تابان فردا با وجود ارزش خالص حدود ۹۶۵ همتی، ضریب تخفیف حدود ۵۰ درصد اعمال شده و ارزش بازار شرکت حدود ۴۸۰ همت برآورد شده است. اگر تابان با این ارزش وارد بازار شود، در کنار فملی، فارس، شپنا و شبندر یکی از غول‌های بورسی از نظر ارزش بازار خواهد بود. بر اساس این ارزش‌گذاری، ارزش هر سهم تابان فردا ۳٬۲۱۴ تومان محاسبه شده است. یعنی قیمت عرضه حدود ۶۰ درصد پایین‌تر از NAV هر سهم قرار دارد. به بیان ساده، بازار قرار است سهامی را با قیمت حدود ۱۲۸۰ تومان خریداری کند که ارزش‌گذاری دارایی‌محور آن حدود ۳۲۰۰ تومان برای هر سهم برآورد شده است. البته این اختلاف به معنی سود قطعی نیست. هلدینگ‌ها معمولاً با تخفیف نسبت به ارزش واقعی معامله می‌شوند؛ زیرا همه دارایی‌های آن‌ها به سرعت قابل نقد شدن نیست و بازار برای مدیریت دارایی، پیچیدگی ساختار شرکت و ریسک‌های آینده یک ضریب تخفیف در نظر می‌گیرد. اما فاصله فعلی میان قیمت عرضه و ارزش‌گذاری دارایی‌ها، مهم‌ترین نکته مثبت تابان فرداست. در نهایت سرمایه‌گذاران با یک هلدینگ بزرگ انرژی روبه‌رو هستند که جذابیت آن بیشتر از سود فعلی، به ارزش دارایی‌ها و آینده صنعت نفت و پتروشیمی وابسته است. اگر قیمت عرضه با تخفیف مناسب نسبت به ارزش خالص دارایی‌ها انجام شود، می‌تواند برای سرمایه‌گذاران جذاب باشد؛ اگرچه افت سود در سال گذشته نشان می‌دهد کیفیت دارایی‌ها به تنهایی کافی نیست و عملکرد شرکت‌های زیرمجموعه همچنان عامل تعیین‌کننده خواهد بود.