به توکن‌های سهام نزدیک می‌شود؛ وال‌استریت در آستانه تغییر

SEC در حال تدوین چارچوبی است که می‌تواند مرز معاملات سهام سنتی و بلاک‌چین را جابه‌جا کند. مرزی که سال‌ها میان وال‌استریت و بازار دارایی‌های دیجیتال کشیده شده بود، آرام‌آرام کم‌رنگ می‌شود. کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا در حال آماده‌سازی چارچوبی با عنوان معافیت نوآوری است؛ طرحی که می‌تواند راه را برای معامله نسخه‌های توکنیزه‌شده سهام شرکت‌های آمریکایی روی بلاک‌چین بازتر کند. به‌گزارش زومان، اهمیت ماجرا فقط به ورود بلاک‌چین به بازار سهام محدود نمی‌شود. اگر متن نهایی چنین فضایی را تأیید کند، برخی محدودیت‌های بازار سنتی، از ساعات معامله گرفته تا زمان تسویه و تعداد واسطه‌ها، در بلندمدت ممکن است تغییر کند. با این حال، هنوز متن نهایی منتشر نشده و هیچ‌یک از ویژگی‌های مطرح‌شده قطعی نیست. در روزهای پیش رو، دو اقدام مهم در حوزه دارایی‌های دیجیتال توجه بازار را جلب کرده که نباید با هم اشتباه گرفته شوند. یکی به معافیت نوآوری مربوط می‌شود و هدفش ایجاد فضای مقرراتی برای استفاده از فناوری‌های جدید، از جمله در معاملات اوراق بهادار توکنیزه‌شده، است. مسیر دیگر به مقررات عرضه دارایی‌های کریپتویی مربوط می‌شود و بیشتر به نحوه عرضه و جذب سرمایه از طریق دارایی‌ها و قراردادهای مرتبط با کریپتو می‌پردازد. این تفکیک اهمیت دارد، چون در یک طرف بحث ایجاد قواعد تازه برای بازار کریپتو مطرح است و در طرف دیگر، احتمال تغییر در شیوه معامله دارایی‌هایی قرار دارد که هم‌اکنون بخشی از بازار سنتی اوراق بهادار آمریکا هستند. ایده اصلی ساده است. به‌جای آنکه مالکیت یا حقوق مرتبط با یک سهم فقط در زیرساخت‌های سنتی بازار سرمایه ثبت و جابه‌جا شود، یک نمایش دیجیتال از آن روی بلاک‌چین ایجاد می‌شود. با این حال، SEC پیش‌تر تأکید کرده که قرارگرفتن یک ورقه بهادار روی بلاک‌چین، ماهیت حقوقی آن را تغییر نمی‌دهد. اوراق بهادار توکنیزه‌شده همچنان اوراق بهادار محسوب می‌شوند و مشمول قوانین همان بازار خواهند بود. بحث اصلی درباره معافیت نوآوری از همین نقطه آغاز می‌شود. پرسش کلیدی این است که آیا می‌توان برای برخی بازیگران و فناوری‌های تازه، معافیت‌های محدود و مشخصی از قواعد فعلی ایجاد کرد، بدون آنکه حفاظت‌های اصلی سرمایه‌گذاران تضعیف شود. در صورت ایجاد چنین فضایی، بلاک‌چین بالقوه می‌تواند تسویه سریع‌تر، مالکیت کسری و کاهش بخشی از هزینه‌های واسطه‌گری را ممکن کند. گسترش ساعات معامله هم از ظرفیت‌هایی است که برای بازارهای مبتنی بر این فناوری مطرح می‌شود، هرچند جزئیات آن به متن نهایی مقررات وابسته خواهد بود. آنچه طرح تازه SEC را مهم‌تر می‌کند، این است که زیرساخت حقوقی توکنیزه‌شدن اوراق بهادار از ماه‌ها قبل در حال شکل‌گیری بوده است. کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا در ۱۸ مارس ۲۰۲۶ تغییر مقررات نزدک برای فراهم‌کردن امکان معامله اوراق بهادار در قالب توکنیزه را تصویب کرد. در ۱۷ آوریل نیز تغییر مقررات بورس نیویورک برای فراهم‌کردن امکان معاملات اوراق بهادار در قالب توکنیزه به‌عنوان تغییر «لازم‌الاجرای فوری» نزد SEC ثبت شد. پل اتکینز، رئیس SEC، هم در تشریح برنامه مقرراتی سال ۲۰۲۶ از ایجاد شفافیت درباره نحوه نگهداری و تسهیل معاملات اوراق بهادار توکنیزه‌شده روی زنجیره به‌عنوان یکی از اهداف کمیسیون نام برده است. بنابراین معافیت نوآوری را نباید تصمیمی ناگهانی دید؛ این طرح می‌تواند حلقه دیگری از زنجیره تغییراتی باشد که بازار سرمایه آمریکا را به استفاده گسترده‌تر از زیرساخت بلاک‌چین نزدیک می‌کند. یکی از حساس‌ترین مسائل، توکنیزه‌شدن سهام توسط شرکت‌های ثالث است. فرض کنید نهادی خارج از اپل بخواهد ساختاری ایجاد کند که سهام اپل در قالب توکنیزه‌شده روی یک شبکه بلاک‌چینی معامله شود. آیا برای چنین کاری باید از خود اپل اجازه بگیرد؟ این موضوع در ماه‌های گذشته به یکی از نقاط اختلاف بازار تبدیل شده است. کوین‌بیس در آوریل استدلالی مفصل به SEC ارائه کرد و خواستار آن شد که توکنیزه‌کردن سهام توسط اشخاص ثالث به رضایت شرکت صادرکننده سهم وابسته نباشد. در سوی دیگر، بخشی از فعالان بازار سنتی نگرانند گسترش چنین ساختارهایی به ایجاد نسخه‌های متعدد از یک دارایی، پیچیده‌ترشدن تشخیص مالکیت و پراکندگی معاملات منجر شود. در همین‌جا تفاوت میان سهام توکنیزه‌شده واقعی و محصولی که صرفا قیمت یک سهم را دنبال می‌کند، اهمیت پیدا می‌کند. در حالت اول باید رابطه‌ای مشخص با ورقه بهادار اصلی وجود داشته باشد؛ در حالی که یک محصول مصنوعی فقط بازده اقتصادی سهم را بازسازی می‌کند، بدون آنکه دارنده آن الزاما سهامدار شرکت باشد. شاید مهم‌ترین پرسش حل‌نشده همین باشد. اگر فردی توکن مرتبط با یک سهم را بخرد، آیا دقیقا همان حقوق صاحب سهم عادی، از جمله سود نقدی و حق رای، را خواهد داشت یا فقط از افزایش و کاهش قیمت آن سهم منتفع یا متضرر می‌شود؟ پاسخ به مدل حقوقی و فنی هر توکن بستگی دارد. هستر پیرس، کمیسر SEC، پیش‌تر توضیح داده بود که توکنیزه‌شدن می‌تواند شکل‌های مختلفی داشته باشد. گاهی خود ناشر سهامش را توکنیزه می‌کند و گاهی یک شخص ثالث، با نگهداری اوراق بهادار یا حقوق مرتبط با آن، دارایی توکنیزه‌شده دیگری می‌سازد. به همین دلیل، تا زمانی که متن نهایی معافیت منتشر نشود، نمی‌توان برای حقوق دارندگان همه توکن‌های سهامی یک حکم واحد صادر کرد. اگر SEC فضای بیشتری برای معامله اوراق بهادار روی بلاک‌چین فراهم کند، رقابت دیگر فقط میان صرافی‌های کریپتویی نخواهد بود. بخشی از رقابت می‌تواند به مرز میان زیرساخت سنتی بازار سرمایه و پلتفرم‌های مبتنی بر بلاک‌چین منتقل شود. کارگزاری‌ها و بورس‌های سنتی طی دهه‌ها شبکه‌ای از واسطه‌ها، اتاق‌های پایاپای، متولیان نگهداری و سامانه‌های تسویه ساخته‌اند. بلاک‌چین وعده می‌دهد بخشی از این فرایند را سریع‌تر یا کم‌واسطه‌تر کند. همین ویژگی یک ریسک هم دارد. اگر یک سهم هم‌زمان در بازار سنتی و چند محیط بلاک‌چینی معامله شود، نقدینگی آن می‌تواند میان بازارهای مختلف تقسیم شود. در چنین شرایطی، مسئله کشف قیمت، نظارت بر معاملات و یکسان‌بودن حقوق سرمایه‌گذاران اهمیت بیشتری پیدا می‌کند. این جذاب‌ترین تصویر از آینده توکنیزه‌شدن است، اما فعلا باید با احتیاط درباره آن حرف زد. از نظر فنی، بلاک‌چین مثل بورس سنتی مجبور نیست پنج روز در هفته و در ساعات مشخص فعالیت کند. بنابراین حرکت به سمت معاملات طولانی‌تر یا حتی شبانه‌روزی ممکن به نظر می‌رسد. اما امکان فنی با مجوز قانونی یکسان نیست. ساعات معاملات، نحوه تسویه، ارتباط قیمت توکن با بازار اصلی و سازوکار نظارت باید در مقررات و ساختار عملیاتی روشن شوند. بنابراین معافیت نوآوری را بهتر است نه آغاز قطعی بورس ۲۴ ساعته آمریکا، بلکه گامی برای آزمایش مدل‌هایی دانست که شاید در نهایت چنین بازاری را ممکن کنند. ماجرای SEC در ظاهر خبری مربوط به کریپتو به‌نظر می‌رسد، اما پیامد بالقوه آن بسیار بزرگ‌تر از بازار رمزارزها خواهد بود. بیت‌کوین یا سایر رمزارزها موضوع اصلی این تحول نیستند؛ پرسش اصلی این است که آیا همان سهامی که امروز در قلب وال‌استریت معامله می‌شود، می‌تواند به‌تدریج وارد زیرساخت بلاک‌چین شود؟ SEC هنوز پاسخ نهایی را نداده است. جزئیات معافیت نوآوری، حدود معافیت‌های قانونی، جایگاه اشخاص ثالث و حقوق دقیق دارندگان دارایی‌های توکنیزه‌شده همچنان تعیین‌کننده خواهند بود. با این حال، جهت حرکت نهاد ناظر روشن‌تر شده است. SEC در برنامه مقرراتی رسمی خود از فراهم‌کردن مسیر نگهداری و معامله اوراق بهادار توکنیزه‌شده روی زنجیره سخن گفته و پیش‌تر هم راه را برای معاملات توکنیزه در بورس‌هایی مانند نزدک باز کرده است. اگر معافیت نوآوری هم به این مجموعه اضافه شود، پرسش آینده بازار آمریکا دیگر صرفا این نخواهد بود که آیا وال‌استریت از بلاک‌چین استفاده می‌کند یا نه. پرسش مهم‌تر این می‌شود که چه مقدار از زیرساخت وال‌استریت در نهایت روی بلاک‌چین منتقل خواهد شد. شما درباره توکنیزه‌شدن سهام و نقش SEC چه فکر می‌کنید؟